訪談全文中文化：Google Gemini
坦根：為什麼做與其他人相反的事情能賺這麼多錢？
安東尼·波頓：我認為這是因為很少有人這麼做，所以幾乎是必然的。在股市中，如果你做大家都做的事，一開始可能會奏效，但隨著越來越多人加入，最終泡沫就會破裂。
我對投資的看法是，「熱門即風險」，反之，「冷門即機會」。我不是說所有冷門的東西都是機會，但我早期就想尋找別人沒在看的地方。如果我持有的東西是大家都持有的，我總是感到不安。
坦根：很少有人這樣想。當你想到逆向投資時，它包含哪些要素？
波頓：我認為這是一種性格特質，讓你對與眾不同感到自在。大多數人喜歡群體的舒適感；他們喜歡被肯定，他們喜歡周圍的人告訴他們你做的是對的，是大家都在做的。
我認為逆向投資者的性格構成中，有些東西非常重要。很難具體指出是什麼。我的富達同事經常問我如何成為逆向投資者。我認為不是每個人都能做到，所以你內在必須有某些東西。
坦根：那是什麼？
波頓：很難具體指出。它是一種支持自己信念、不帶情緒、有耐心的能力——這是其中一部分。
坦根：因為你經常需要等待一段時間。
波頓：是的。
坦根：你有朋友嗎？我的意思是，如果你渴望別人喜歡你，你可能不是一個好的逆向投資者。
波頓：我不認為喜歡或不喜歡是重點；這更多與人的性格有關。人們常說，逆向投資是孤獨的，這有點不同。你有點像站在懸崖邊上。我經常發現最好的機會是那些讓人感到不安的機會。當你感到舒適時，已經太晚了。一開始可能還不錯，但你必須準備好處於不安的情況。
坦根：那種不安意味著什麼？
波頓：不安意味著你做的事情，其他人可能會告訴你是錯的。舉個醫學例子：有人在癌症研究方面取得了重大進展，當時他說那個人非常不受歡迎，因為他違背了傳統觀念。所以你必須是一個樂於在某些時候違背傳統觀念的人，而不是一直如此。
坦根：你真的那麼不帶情緒嗎？你在這個光譜中處於什麼位置？
波頓：我不認為我極度不帶情緒，但我可以以幾乎相同的方式看待成功和失敗。這對投資者來說非常重要——不要讓成功沖昏頭腦，因為每個人都會成功，但反之，每個人都會經歷糟糕的時期。不要讓糟糕的時期擊垮你；這才是大多數人會犯的錯誤。
我認為如果你對投資感到非常激動，總的來說，這對這個行業是不利的。你必須把自己從某種程度上抽離出來，從上方冷靜地看待情況。
坦根：但你一生都在看你的投資組合，或者和公司會面，思考這些事情——你怎麼可能對你的人生不帶情緒呢？
波頓：我認為不帶情緒、投入、參與，是這個行業最迷人的地方——可以和所有這些公司會面，接觸世界上所有偉大的趨勢。但有時候，不要低估市場的折現能力。許多人犯的錯誤是——他們經常談論前景如何，前景光明還是黯淡？但關鍵是，目前股市折現了什麼樣的前景。重點不是前景本身，而是你對未來的看法與股市折現的看法相比如何。
坦根：當你看股市時，你會看哪些類型的東西？例如，你如何衡量股市的情緒？有哪些指標？
波頓：我喜歡綜合各種因素來看，我總是說，我看的東西不一定和大多數人不同。也許是我如何將它們組合起來。有趣的是，當我看一檔股票時——通常我首先看的是圖表。我想知道，圖表立刻告訴我……
坦根：所以，圖表就是股價，我現在在你面前放一張圖表。你在看哪些東西？我進場是早還是晚？這檔股票長期以來表現良好嗎？這可能意味著我進場晚了，雖然不總是如此，但很可能。
波頓：這檔股票表現不佳嗎？這些是我特別喜歡篩選的標的，因為我會仔細觀察它們，其中有些是不好的。它們總是會有的……但特別是如果管理層發生了變化，或者他們所處的業務組合發生了變化，而且整體環境正在好轉。然後我會看，特別是英國公司。
我會看股東名冊。我發現看股東名冊是一件非常被低估的事情。我尋找的是，「我評價高的基金是否已經持有這家公司？」這對於中小型公司尤其如此，這是我方法的核心。
隨著基金規模變大，我買了更多的大公司，但我認為我最喜歡的是中小型公司，因為如果你做了功課，你對這些公司的了解會比大多數人多。
坦根：你喜歡哪種類型的股東？
波頓：我已經十年沒做這件事了，甚至更久，但有些基金是我評價很高的。如果我看到很多這些基金持有，那麼我知道我進場晚了；他們都在我之前發現了。如果我一個都沒看到，那可能是一個好兆頭，或者可能只是這是一項糟糕的業務，永遠不會有人買。
也許最好的是，已經有一個我評價很高的基金持有；他們已經發現了，但這為其他人稍後進場留下了很多空間。
坦根：你會看買賣建議等等嗎？或者你怎麼處理這些？
波頓：是的，股市有兩件大事：權衡（weighing）和投票（voting）。大多數人把所有時間都花在權衡上，我會低估這一點，顯然我們的分析師把所有時間都花在權衡上，但投票是我真正感興趣的部分，試圖衡量股票的情緒。那就是所有權和內線交易之類的事情；這對我來說非常重要，如果內線交易證實或與我的觀點衝突。
坦根：所以例如執行長在買入。
波頓：執行長在買入，但我也會使用圖表作為一種確認或不確認的標誌。人們覺得這很難理解。你認為圖表為什麼重要？但如果圖表證實了我的基本面觀點和整體觀點，我可能會增加持倉。如果圖表開始下跌，這是我可能減少持倉的因素之一，因為對我來說，這總是漸進的。我從來沒有一天就買入一家公司的大量持倉；通常，隨著我的信心增強，我會逐步建立持倉，然後股價變動或發生了變化，然後我可能會減少持倉。所以，對我來說，這不是非黑即白的。
坦根：管理層會議呢？
波頓：管理層會議非常重要。在我最忙的時候，我一天要參加四家公司的會議。
僅僅一次會議，人們就能給你留下深刻印象，但更重要的是觀察故事如何發展，以及他們所說的是否前後一致。你如何決定進入一個逆向投資的倉位？我會看很多東西，當我認為有趣時，我就會買入一個倉位，但通常是半個百分點，也就是 50 個基點（bps）左右。隨著我的信心增強，我可能會增加到 100 個基點，然後增加到 200 個基點，然後我有一些倉位，我可能會增加到 400 個基點。
坦根：400 個基點代表你投資組合的 4%。
波頓：在早期，我會考慮所有絕對值，但顯然，在過去 20 年左右，人們更多地考慮相對倉位，而不是絕對倉位。我就是這樣做的。我通常有一個投資論點。我特別喜歡的是不對稱回報。
坦根：那是什麼意思？
波頓：我認為下跌空間有限，但在某些情況下，可能會有很大上漲空間的股票。因此，上漲和下跌空間是不一樣的。它們可能有很多上漲空間，但也可能有很多下跌空間，因此下跌空間受到保護，可能是因為非常強勁的資產負債表，或者擁有非常好的現金流的業務，或者其他什麼。但它們有一些東西，比如藥物發現，或者它們在鑽探石油之類的東西。如果他們幸運的話，這可能會對估值產生巨大的影響。
坦根：你認為現在市場上最逆向的事情是什麼？
波頓：中國，買入中國，絕對是。我的意思是，你看，世界上幾乎所有其他市場都接近高點，中國接近低點，所以中國目前肯定是逆向倉位。
坦根：你會如何為此提供資金？你會賣掉什麼？
波頓：美國，整個美國，每個人都喜歡，估值很高，所有的錢都流向了美國。我認為投資中另一件非常重要的事情是，經常將旅程與目的地分開。市場在旅程中移動，通常當你到目的地時，那就是趨勢的結束。因此，我認為在美國，川普的就職典禮是上升旅程的結束。在中國，每個人都害怕關稅好幾個月了。我認為關稅生效之日可能意味著轉折點。另一件事，認為 AI 只對少數美國股票產生影響的想法，對我來說毫無道理。
坦根：願聞其詳？
波頓： AI 推動「七巨頭」或其中六家公司達到越來越高的水平。我不是貶低 AI ，但股市喜歡這種情況。它與網路泡沫非常相似，股市喜歡它，並推高了預期中的股票。但認為只有少數公司將控制 AI 的想法，你在過去幾週已經看到一些影響擴散到中國。因此，從美國科技股轉向中國科技股。
我不是低估中國的所有風險，經濟有問題，地緣政治局勢在中國也很危險，但中國的國內投資者會做什麼？我們經歷了三年的熊市，中國當局希望股市上漲。債券殖利率處於歷史低點，他們會回到房地產嗎？我認為不會很快。黃金表現良好，他們已經進入黃金，他們真正可以去的另一個地方是股票。因此，我今天的觀點是，我們正處於中國新一輪牛市的早期階段。
坦根：我們把焦點拉回到美國，加密貨幣在其中扮演什麼角色？
波頓：對像我這樣的人來說，根本無法分析加密貨幣。加密貨幣對我來說，是過熱的一個跡象。因此，如果你正在尋找一個處於高位階且存在過熱的市場，那麼就是加密貨幣。
坦根：所以，你認為這可能是牛市的結束，或者是一些預示它將如何發展的跡象？
波頓：我不知道。現在，熊市往往更劇烈，發生得更快，結束得也更快。我無法預測它會如何發展，但按照我觀察市場和週期的方式，美國市場接近階段的頂峰。在這個行業，沒有什麼是直線上升的。美國已經連續兩年獲得 20% 的回報，這就是個訊號。當估值很高時，我認為投資人賺錢的機率會降低。
坦根：我想問個非常愚蠢的問題，為什麼股價開始下跌時，你不直接賣掉？
波頓：你永遠不會完全知道，對吧？如果很清楚，那就沒問題了。我是個把大部分時間都花在投資研究上的人，我現在不想做市場押注，即使我已經給你一些市場觀點，因為我寧願找到一些東西。找到你的競爭優勢。例如，當成千上萬的投資人試圖猜測聯準會的下一步，我若身在其中怎麼會有競爭優勢？這就是為什麼我主要喜歡研究公司。所以即使有市場觀點，我也不會把整個投資組合都押上去。
坦根：所以，你在總體經濟上沒花很多時間研究？
波頓：沒。
坦根：在牛市和熊市中，做一個逆向投資者有什麼不同嗎？還有哪些不同的特點？
波頓：在牛市和熊市中，有什麼不同嗎？這是一個有趣的問題。我沒有真正從這個角度考慮過。我在牛市中發現的一件事是，我的持股數量增加了。我可以找到更多有趣的情況。在熊市中，我通常會減少持股數量。我試著集中精力。這是我在經理人表現不佳時會說的一件事：試著仔細檢查每一檔股票，持有每一檔股票的理由，並集中在你最強的地方。
我認為投資中另一件非常重要的事情是傾聽另一種觀點。這也許回到了這種……大多數人只聽那些證實自己觀點的觀點。谷歌是一個了不起的投資，所以每個人都會聽谷歌的多頭說話。如果我在谷歌持有大量倉位，我會花大部分時間聽谷歌的空頭說話，看看有什麼變化。我認為這非常重要。
傾聽相反的觀點，如果你做多某檔股票，就傾聽空頭的觀點。你看到空頭在那裡，試著找出空頭做空的理由。
坦根：你覺得賣空者厲害嗎？在這次牛市大行情後，他們很多都消失了……
波頓：我不認為我有什麼特別的看法……我總是舉一個老公司的著名例子。我們作為一個團隊持有一個倉位，有一天我與一家做空它的避險基金開會。我坐在那裡，10 分鐘後，我突然意識到他們是對的，我們是錯的。當你處理灰色地帶，而不是黑白分明的事情時，我認為聽取相反的觀點非常重要。
坦根：你認為做一個逆向投資者的困難在於你可能會失去工作嗎？
波頓：這就是為什麼逆向投資者少之又少。我記得在網路泡沫時期，有人在網路泡沫達到頂峰後兩個月內被解僱。這就是問題所在，很多人都太短視了。在我看來，沒有任何方法每年都奏效。你必須找到適合自己的方法並堅持下去。
我對那些說他們可以在這種環境下做成長型投資者，然後在另一種環境下做價值型投資者，然後又做其他投資者的人持保留態度。我認為無論如何，這對個人來說都不容易。
坦根：你可以在錯誤的情況下堅持多久才改變主意？你有多固執？
波頓：嗯，這是一個有趣的問題。我認為這是固執與信念之間的區別。我的一位同事說：「你知道，他們對挪威國家石油公司（Statoil）感到非常緊張。」我認為這就是你擁有信念，但你必須願意改變它。我認為這非常重要，但這是一個困難的行業，因為在我看來，你可以靠運氣撐三年。我認為超過三年，那就是技巧，不是運氣。但是任何人的成功記錄少於三年，都可能純粹是運氣，或者相反的狀況，連敗則可能是缺乏運氣。
坦根：你怎麼知道自己錯了？
波頓：我認為要保持開放的心態。55% 的時間做對就很棒了，所以 45% 的時間會是錯的。你必須意識到，這是一個我們有很多時候會犯錯的行業。你只需要從中學習並繼續前進。我總是說：「區分優秀經理人和糟糕經理人的往往不是成功，而是不犯錯。」我認為如果你能避免犯錯，就能讓你從平均水平或高於平均水平達到頂尖水平。
坦根：你自己如何應對壓力？
波頓：也許這就是為什麼我擅長做一個逆向投資者。壓力沒有壓垮我。顯然，有些時候壓力確實壓垮了我，在 1987 年的大股災之後，我確實有幾個晚上睡不著覺，想著「這一切都改變了嗎？」但我認為關鍵是，我可以應對壓力，這意味著我可以放鬆。
坦根：那時候你創作音樂。
波頓：當我每天管理資金時，我沒有那麼多時間作音樂。那是家庭活動之一。
坦根：現在，你創作教堂音樂。
波頓：我創作各種音樂。我寫了兩部歌劇，這是我做過的主要事情，也是我做過的最大事情。
坦根：這真是令人印象深刻。你如何避免過度自信？在如此長期的成功之後，你如何保持謙遜？
波頓：嗯，我認為這就是為什麼你必須在這個行業分析自己。我認為適度的謙遜真的很有幫助。如果某人非常傲慢，對我來說，這意味著他不願意分析自己，不了解自己的缺點等等。我認為這很重要。我認為謙遜是有益的。
坦根：這是你們公司文化的一部分嗎？
波頓：我們喜歡擁有各種各樣的人。我認為在這個行業只招收一種人是非常危險的。我認為你必須擁有一系列具有不同技能的人等等。但是，是的，如果人們非常情緒化，你會很快發現。我不是說永遠不要這樣，但我認為通常這對他們沒有幫助。
坦根：讓我們談談市場以及市場的變化。隨著所有被動資金、趨勢追隨等等，市場發生了哪些變化？
波頓：我認為這使得趨勢持續更長時間。這肯定是事實。競爭的品質一直在提高。20、30 年前更容易做到，當時不是每個人都拜訪公司，資訊量也沒有那麼大，處理資訊的能力也發生了變化。
但有趣的是，你仍然會遇到很大的異常現象。這就是令人著迷的地方，幾乎所有愚蠢的資金都會不時產生異常現象。趨勢持續時間更長，所以等待時間更長，人們無法等待。但它確實會改變。因此，有些人認為隨著時間的推移，市場變得更加有效率，人們變得更好，因此異常現象消失了。嗯，不，在某些方面，這些東西創造了新的異常現象。
坦根：所以修正來得更晚，但當它來臨時，它會更大。
波頓：是的。
坦根：你如何打造團隊，讓像這樣思考不同的人有空間？
波頓：我們在富達有一支分析師團隊和一支投資組合經理團隊，大多數人進公司都是先當分析師，受分析師培訓，通常會擔任三個不同行業的分析師輪調。然後，如果我們認為他們有潛力，之後他們就有機會成為投資組合經理。這是共同的。
他們處理事情的方式是不同的。我們有一些優秀的成長型經理人，也有逆向價值型經理人、收益型經理人等等。我們沒有的是富達整體採用一種風格，事實上，我在過去 10 年擔任管理職務時，特別熱衷於確保我們擁有不同方法的不同基金。因為你知道，一種方法可能會在很長一段時間內不受歡迎，就像目前的價值投資一樣。因此，你需要不同基金的組合，這就是我們努力做到的。
坦根：如果你讓整個房間的人都同意某個想法是個好主意，那麼它通常是個好主意嗎？
波頓：不。這就像委員會決策。投資通常行不通，因為當每個人都同意時，你趕上的可能已經好事的尾聲。正如我所說，最好的機會往往讓人感到相對不安。
坦根：所以，如果我是你的分析師，我來向你推銷這些東西，我認為它們真的很棒，你說「做得好」，然後你卻做了完全相反的事情。 波頓：我的意思是，分析師知道基金經理不會做他們說的一切，但顯然，我們關注的事情之一是「基金與分析師的建議有多一致」。我認為這很重要，所以我們對基金經理沒有要求。 我發現通常是時機問題，因為作為一個逆向投資者，你通常會早一點。另一件事是，當我的基金變得非常龐大時，英國特殊情況基金在某個階段，比英國第二大的共同基金大了五倍，因為你做得太好了。但這在未來是一個限制，所以我知道為了獲得一個像樣的倉位，我通常不能等到股票已經轉好並開始上漲。流動性是在股價仍然很低的時候。 我經常在稍微不同的時間點說的另一件事是，當你管理大型基金時，我傾向於持有更多的倉位。真正重要的是，你要平衡花在查看你已經持有的倉位上的時間與尋找新倉位的時間。這通常被稱為防禦性投資與進攻性投資，即尋找新事物。趨勢是，當你管理一個大型基金時，花太多時間在防禦上，而花在進攻上的時間不夠。 坦根：你認為正確的時間分配是什麼？ 波頓：我認為至少要確保四分之一的時間花在進攻上，尋找新的想法。我這樣做的方式是特別利用富達的分析師團隊和一些投資組合經理。我不能參加我持有的每一檔股票的會議，所以我會讓他們向我匯報。但我確保我參加了足夠多的我沒有持有但認為我可能想要持有的股票的會議，這很重要。 坦根：你花多少時間在你已經喜歡的東西上？你會回到你最喜歡的老飯店嗎？你會去看看一些新的東西嗎？你每天晚上都吃炸雞薯條，還是偶爾嘗試一下千層麵？ 相反，你不能忘記你擁有的東西，因為世界在變化；它永遠不會一成不變。 坦根：鑑於社群媒體的同溫層效應，現在找到年輕的逆向投資者是否更困難？ 波頓：這是個有趣的問題。我無法給你一個明確的答案。我認為每個時代都有其主流特色。如果你生活在像今天這樣的時代，最近五年的市場行情都是成長、成長、再成長。顯然，大多數新進投資者都會受到影響；他們沒有長遠的眼光來將這個週期放在更長週期的背景下。 我認為有一種因素是我們將經歷一段價值投資的好時期，然後可能所有年輕人都會想成為價值投資者。 坦根：現在歐洲的情況如何？ 波頓：我不了解歐洲。 坦根：歐洲在某種程度上是否與美國相反？如果美國市場下跌，歐洲的表現會相對更好嗎？ 波頓：我不認為它是如此黑白分明。美國仍有很多非常有吸引力的價值股，所以我不會用同一把刷子抹黑整個美國市場。但歐洲市場也接近頂峰，所以並不是說歐洲迄今為止沒有變動。 在香港花四年時間管理中國基金的人，你會覺得東方將會……他們的下一個十年或二十年將由東方而不是西方主導。歐洲的問題是他們被過去的太多包袱拖累。 坦根：讓我們談談這裡的管理模式。當你是一個逆向投資組合經理，做與其他人相反的事情時，你可能會長時間犯錯。這對你應該如何報酬員工有什麼影響？ 波頓：我們的大部分報酬都是基於一年、三年和五年，三年佔最大比重，有時可能只是一年和三年。我認為那時你必須對他們的長期成功有一些看法。 在我任職期間，曾經連續三年表現不佳，1989年到1991年，富達一直支持我。我沒拿到獎金，但他們一直支持我。 坦根：情況有多糟？ 波頓：在連續三年表現不佳之後，你開始質疑……然後它又回來了。我們都不相信他們所做的事情……我的經驗仍然有效，你質疑自己，但我感覺就是這樣。你如何報酬……我認為隨著時間的推移，你會得到一個看法，但這確實需要時間。對這些風格的經理人，我們認為他們在表現不佳時做得非常好，而表現不佳的時間可能更長，因為愚蠢的資金、被動資金使得趨勢持續更長時間。你必須記住這一點。我不能具體說明報酬，但我認為我們意識到了這一點。 坦根：我認為一個機構可能不會比最薄弱的環節更逆向，對嗎？因此，如果你有一個不接受它的管理委員會，那麼你就有問題，或者一個不接受它的董事會。 波頓：是的，這是事實。但管理委員會必須回到我們需要在比賽中有不同的選手這一點。投資的整個歷史是，在過去幾年做得好的東西，可能不會是未來幾年做得好的東西。 我認為這是錯誤之一。人們認為這些科技股可以每天永遠上漲，這太奇怪了。他們沒有意識到一切都有週期；並不是說科技大廠的業務變糟。這無關業務；它與這個投票因素、情緒、情緒過度有關。這就是為什麼我認為衡量情緒如此重要。 坦根：你會把逆向思維應用到你生活的其他方面嗎？我的意思是，寫歌劇不一定是主流。 波頓：是的，我不認為你可以讓人們問我這個問題。這會讓你的整個生活都變得逆向嗎？不會。我有我喜歡的東西和我不喜歡的東西，但它們不一定是極度逆向的。我知道很少有人寫歌劇，但這是罕見，而不是逆向。 坦根：安東尼，現在像你這樣的人不多了，很幸運能請到你來這裡。非常感謝你分享你的想法。 波頓：和你談論這些事情很愉快，謝謝你。
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