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華爾街思想家麥可·莫布新（Michael J. Mauboussin）瑞士信貸2016年〈30年—對優秀投資人10項特質的反思〉研究報告
報告前言： 我30年前開始在華爾街工作。這三十年來非常精彩，這對於所有類似長度的時期來說無疑都是如此。值得注意的事件包括1987年的股市崩盤、柏林圍牆的倒塌和共產主義的瓦解、網際網路的引入以及隨之而來的網路泡沫，以及痛苦的金融危機和隨後的復甦。 股票市場的指數大約是1986年的10倍，未經通貨膨脹和股息調整，而美國10年期國債的殖利率是當時的五分之一。在1986年市值前10名的公司中，今天只有通用電氣、AT&T和埃克森美孚仍然在這個群組中。Google、Amazon.com和Facebook甚至還不存在。1986年，微軟、甲骨文、Adobe和Sun Microsystems上市。 我職業生涯的大約三分之二在賣方，三分之一在買方。這兩種經歷都非常令人滿意，並且是令人難以置信的學習機會。在本報告中，我提出我認為優秀基本面投資人應具備的10項特質，以及對我們未來發展方向的一些思考。
這份瑞士信貸的報告反思華爾街三十年的經驗，強調市場指數、頂尖公司和投資策略的變化。作者分享個人背景和有影響力的經歷，包括在Drexel Burnham Lambert的工作以及在哥倫比亞商學院的教學。報告接著概述優秀基本面投資人的十項關鍵特質，強調計算能力、估值理解、策略評估、有效比較、機率性思考和不斷更新觀點。行為偏誤、資訊辨別、倉位規模和廣泛的閱讀習慣也被討論為關鍵組成部分。最後，報告討論產生超額回報的難度日益增加，並提出主動型經理人透過人才選拔、刻意練習、技術採用和偏誤緩解來提高績效的策略。報告最後列出對作者投資方法發展產生影響的書籍。
莫布新認為優秀基本面投資人應具備的10項特質
1. 計算能力和會計技能（Numeracy & accounting skills）： 優秀的投資人擅長處理數字，精通財務報表分析，能夠將財務報表轉化為自由現金流，並瞭解企業的過去和未來表現。
2. 理解價值（Understanding Value）： 他們明白未來自由現金流的現值決定金融資產的價值。他們專注於自由現金流的規模和可持續性，考慮行業生命週期、競爭地位、進入壁壘、商業經濟學和管理層的資本配置技能。
3. 評估策略（Assessing Strategy）： 優秀的投資人瞭解企業如何賺錢，並能清晰地解釋。他們還能掌握公司的可持續競爭優勢，欣賞使公司脫穎而出並建立護城河的因素。
4. 有效比較（Effective Comparison）： 他們將基本面與預期進行比較，以識別市場價格錯誤表示機率或結果的機會。
5. 機率性思考（Probabilistic Thinking）： 投資需要不斷考慮各種結果的機率。優秀的投資人專注於決策過程，而不是單純的結果，並且明白正確的頻率不如收益與損失的幅度重要。
6. 更新觀點（Updating Views）： 優秀的投資人尋求與自己不同的資訊或觀點，並在證據表明應該如此時更新他們的信念。他們認識到世界不斷變化，並透過積極尋求不同的觀點來保持準確的看法。
7. 意識到行為偏誤（Awareness of Behavioral Biases）： 優秀的投資人瞭解啟發法和偏誤，並採取措施在他們的投資過程中管理或減輕它們。
8. 區分資訊和影響力（Discernment Between Information & Influence）： 他們不會陷入影響力的漩渦，並且具有逆流而上的心理韌性。
9. 倉位規模（Position Sizing）： 優秀的投資人瞭解資金管理的重要性，其中包括適當的倉位規模，以最大限度地提高其優勢的回報。
10. 閱讀和開放的心態（Reading & Open-Mindedness）： 優秀的投資人花時間閱讀跨越廣泛學科的材料，包括他們可能不同意的材料。閱讀培養好奇心、專注力、毅力和自我批評，使他們能夠改變主意並挑戰自己的想法。
成功的投資人以特定的習慣進行閱讀，這些習慣使他們脫穎而出：
1. 時間分配（Time Allocation）： 他們投入時間進行閱讀，有些人建議每天工作時間的80%。這突顯成功的投資人對閱讀的高度重視，即使這意味著要犧牲其他活動。
2. 廣泛的學科範圍（Broad Disciplinary Scope）： 成功的投資人不將自己限制在商業或金融材料上。他們將範圍擴展到新的領域和學科，追隨他們的好奇心，從看似不同的領域中發現可能有用的想法。
4. 智力多樣性（Intellectual Diversity）： 他們特意閱讀呈現與自己不同觀點的材料。透過與持有相反觀點的深思熟慮的人交流，他們有助於保持積極開放的心態。
成功的投資需要策略與自由現金流之間存在強烈的關聯：
1. 策略影響自由現金流（Strategy impacts free cash flow）： 公司的策略直接影響其產生自由現金流的方式。自由現金流的計算方法是從現金收益開始，減去為產生未來收益而進行的投資。這些投資包括營運資金的增加、資本支出和收購。成功的策略應產生足夠的自由現金流，這些現金流可以透過利息支付、股息和股票回購返還給債權人和股權人，而不會損害公司的價值創造前景。
2. 自由現金流表明價值創造（Free cash flow indicates value creation）： 成功策略的最終檢驗是其創造價值的能力，這反映在未來自由現金流的現值中。如果公司的投資沒有產生適當的回報，則公司可能會在成長收益的同時摧毀價值。專注於未來自由現金流的現值，使投資人能夠將財務報表轉化為真正決定價值的因素。
3. 競爭優勢和可持續性（Competitive advantage and sustainability）： 當公司獲得高於資本機會成本的投資回報並超越其競爭對手時，它就實現競爭優勢。公司的「經濟護城河」（economic moat，保護其免受競爭對手侵害）的規模和壽命是任何深思熟慮的估值的重要輸入。
4. 策略和估值相輔相成（Strategy and valuation go hand in hand）： 公司的競爭地位及其維持優勢的能力直接影響其預計的自由現金流。因此，應將策略和估值一起分析。
5. 分析財務報表（Analyzing financial statements）： 在同一業務中逐行比較公司可以揭示支出和投資分配的差異，從而深入瞭解其競爭地位和策略。此外，透過獲利能力和資本周轉率分析投資資本回報率（ROIC）的路徑，可以表明公司是否正在追求差異化或成本領先策略，從而為評估其經濟利潤和可持續性提供資訊。
閱讀是成功人士持續教育的主要手段，使他們能夠將大量輸入綜合為可操作的想法。閱讀培養好奇心、專注力、毅力和自我批評等品質，這些品質對於適應和摧毀自己最喜愛的想法至關重要。正如查理·蒙格所說，智者始終在閱讀。
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莫布新在2025年2月19日的X貼文介紹新報告
https://x.com/mjmauboussin/status/1892222741668925620
2025年摩根士丹利融會貫通研究部門報告〈機率與報酬：期望值的實踐與心理學〉
https://www.morganstanley.com/im/publication/insights/articles/article_probabilitiesandpayoffs.pdf
報告簡介：
在主動投資管理中，尋找價格與價值之間存在差距的證券是產生超額回報的基礎。價格與價值之間的差異，通常被稱為「變異感知」或「優勢」，來自於擁有與市場反映不同的、有根據的觀點。理論上，投資組合中的投資規模在考慮風險的同時，最大化優勢的收益。這一切在原則上都很簡單，但在實踐中卻很困難。
其中一個主要挑戰是辨別價格與價值之間的差距。價格是相對容易的部分。買賣證券會產生交易成本，這些成本的大小取決於證券的流動性等因素。但價格是透明的，投資人可以估計市場影響。另一方面，價值是困難的部分。這是因為價值實際上是「期望值」，它代表一系列具有相關機率的潛在報酬。投資本質上是一種機率性活動。
期望值的概念引發許多我們將要探討的問題。理解期望值最具挑戰性的方面之一是，超額回報可能是高機率、低報酬事件或低機率、高報酬事件的產物。換句話說，你正確的頻率並不是最重要的。重要的是，你正確時賺多少錢，而錯誤時又損失多少錢。我們稱之為「貝比·魯斯效應」（Babe Ruth effect）。
魯斯被認為是有史以來最偉大的棒球運動員之一，但在他退休時，他也是職業生涯三振出局次數最多的球員，這是衡量進攻失敗的指標。與此同時，他的長打率（衡量擊球生產力）仍然是大聯盟歷史上最高的。他的成績中好的部分遠遠抵消壞的部分。我們將研究各資產類別的報酬頻率和幅度。
一些市場的偏好已經從高機率、低報酬的機會轉向低機率、高報酬的機會。在賽馬賭博中，「異國情調」的賭注（可能包括幾匹馬和多場比賽）相對於簡單的獨贏、位置和表演賭注有所增加。在體育博彩中，串關投注（也是對多種結果的投注）相對於簡單的讓分盤或大小盤投注有所增長。並且，在股票期權市場中，短期期權的交易量激增。
在本報告中，我們討論期望值計算的一些問題、報酬圖對投資的意義、波動性拖累的影響、處理機率和報酬的心理學，以及這些想法如何有助於投資各種資產類別。
這份來自摩根士丹利Counterpoint Global Insights的報告探討投資管理中的期望值概念。它強調，成功的投資需要透過評估潛在報酬及其相關機率來識別價格與真實價值之間的差異。討論準確估計價值和機率的挑戰，強調考慮潛在收益與損失的頻率和幅度，以及理解處理不確定性和波動性拖累的心理學的重要性。介紹「貝比·魯斯效應」、奈特式不確定性（Knightian uncertainty）、前景理論和凱利準則（Kelly criterion）等關鍵概念，展示它們如何與投資策略相關。該分析涵蓋各種資產類別，提供關於技能和機會集影響的見解，並提出對報酬和機率的深思熟慮的評估可以改善投資組合構建和長期績效。最後，附錄討論布賴爾評分/ 分數（Brier score）。
期望值的關鍵要素及其與投資的關係：
1. 期望值需要量化潛在報酬和每個報酬發生的機率，其中機率之和必須為100%。期望值是每個報酬與其相關機率的乘積之和。
2. 投資本質上是一種機率性活動。尋找價格與價值之間存在差異的證券是產生超額回報的基礎。價格與價值之間的差異，被稱為「變異感知」（variant perception）或「優勢」（edge），來自於擁有與市場反映不同的、有充分依據的觀點。投資組合中的投資規模在考慮風險的同時，最大化優勢的收益。
3. 期望值的挑戰包括超額回報可能是高機率、低報酬事件或低機率、高報酬事件的產物。投資人正確的頻率並不是最重要的。重要的是，投資人正確時賺多少錢，而錯誤時又損失多少錢。
4. 計算期望值需要量化潛在報酬和每個報酬發生的機率。機率之和必須為100%。期望值是每個報酬與其相關機率的乘積之和。
5. 期望效用是衡量滿意度的指標，因個人偏好而異。大多數人表現出風險厭惡，這意味著隨著財富的增加，財富的邊際效用會遞減。
6. 在處理未知（unknowns）和無知（ignorance，大多數投資是如此）時，金融成功的關鍵是評估機率和報酬的能力。決策理論變得比最佳化更重要。
對機率、報酬和心理學的理解可以透過以下方式改善投資決策：
1. 期望值計算（Expected Value Calculation）： 計算期望值需要量化潛在報酬和每個報酬發生的機率。機率之和必須為100%。期望值是每個報酬與其相關機率的乘積之和。
2. 考慮非對稱報酬（Considering Asymmetric Payoffs）： 基本面投資人通常尋求下行報酬幅度小於上行報酬幅度的機會。換句話說，潛在收益多於損失。
3. 使用基礎比率（Using Base Rates）： 透過考慮相關參考類別的結果，而不是將每個問題視為獨一無二的問題，整合基礎比率可以改善預測。
4. 採用敏感性和模擬分析（Employing Sensitivity & Simulation Analysis）： 使用映射價值觸發因素和營運價值驅動因素之間互動的期望基礎設施，以及使用超過三個情境和蒙地卡羅方法，可以更深入地瞭解潛在機率和報酬。
5. 應用凱利準則（Applying the Kelly Criterion）： 凱利準則強調，超額回報需要與市場對資產定價不同的、有充分根據的觀點。它還強調，更具吸引力的投資機會在投資組合中的倉位應大於吸引力較低的投資機會。
6. 瞭解波動性拖累（Understanding Volatility）： 波動性拖累是由於收益和損失的複利效應而產生的。幾何報酬隨著時間的推移至關重要，因為資本累積才能創造財富。
7. 管理損失厭惡（Managing Loss Aversion）： 認識到個人在遭受損失後願意放棄正期望值的提議，以及損失厭惡會改變決策，這一點至關重要。
8. 時間範圍（Time Horizon）： 認識到估值部分取決於時間範圍，因為短期投資人需要比長期投資人更高的風險溢酬來克服他們的損失厭惡，這一點很重要。
9. 評估技能和機會（Assessing Skill & Opportunity）： 超額回報是技能和機會集的函數。技能可以透過打擊率和長打率來評估，分散度是觀察投資機會的有用方法。標的投資的機率和報酬的性質也意味著構成技能的要素因資產類別而異。
哪些偏誤會阻礙機率更新準確性？
確認偏誤會阻礙機率的正確更新。確認偏誤是指為支持先前的觀點而拒絕、貶低或否認新資訊的傾向。像「狐狸」（對許多事物略知一二的人）一樣思考，而不是像「刺蝟」（只知道一件大事的人）一樣思考，有助於對抗確認偏誤，因為狐狸比刺蝟更容易更新他們的觀點，刺蝟更喜歡讓事實符合他們的世界觀。
可能影響機率設定的其他偏誤包括：
* 過度自信（Overconfidence）
* 近因效應（Recency）
* 可得性偏誤（Availability）
資產類別機會
不同資產類別的機會差異很大，最佳投資方法取決於每個資產類別的具體特徵。
1. 公開股票（Public Equities）： 已有研究表明，約25%的公開股票投資在5年內虧損。共同基金通常持有50-100支股票，而美國約有4,000家上市公司。
2. 併購（Buyouts）： 併購基金通常持有10-20家公司，總計控制約12,000家公司。研究顯示，併購基金的公開市場等值（PMEs）通常超過1.0，表明相對跑贏大盤。
3. 風險投資（Venture Capital）： 約62%的風險投資虧損。風險投資基金通常每支基金進行10-50項投資，總計擁有超過58,000家公司。風險投資PMEs一直高於1.0，隨著時間的推移甚至高於併購。
4. 報酬分散度（Dispersion of Returns）： 風險投資基金的分散度最高，其次是併購基金，而投資於大型股的共同基金的分散度則低得多。
投資方法
1. 技能評估（Skill Assessment）： 技能可以透過打擊率（賺錢的頻率）和長打率（正確時賺多少錢，錯誤時虧多少錢）來評估。
2. 分散度分析（Dispersion Analysis）： 分散度是觀察投資機會的有用方法。瞭解可用投資機會的報酬分散度至關重要，因為每個資產類別的基金報酬分散度將反映投資報酬的分散度。
3. 取得權限（Access）： 取得權限在私募市場中尤為重要。能夠取得最佳交易的風險投資家相對於那些無法取得交易的風險投資家具有很大的優勢。頂級風險投資和併購基金的回報非常可觀，而底部基金的表現則遠低於公開股票。
4. 基準（Benchmarks）： 公開股票投資人可以低成本投資指數基金，而私募市場中無法輕易獲得可比基準。
5. 期望值（Expected Value）： 對各種資產類別的機率和報酬以及機會集的理解，有助於尋求產生超額回報的投資人。標的投資的機率和報酬的性質也意味著，就打擊率和長打率而言，構成技能的要素因資產類別而異。重要的不是你正確的頻率，而是你正確時賺多少錢，而錯誤時又虧多少錢。
【Anthropic Claude】：
布賴爾分數（Brier score）本質上是一種衡量預測準確性的方法，特別適用於結果為「是/否」或機率事件的預測。
以下是基本概念：
* 它衡量你預測發生的事情與實際發生的事情之間的差異。
* 分數範圍從 0 到 1。
* 完美分數為 0（你的預測完全正確）。
* 最差分數為 1（你的預測完全錯誤）。
例如：
* 如果你說明天有 70% 的降雨機率，並且確實下雨，那麼你的布賴爾分數將是 (0.7 - 1)² = 0.09（相當好）。
* 如果你說明天有 70% 的降雨機率，但沒有下雨，那麼你的布賴爾分數將是 (0.7 - 0)² = 0.49（不太好）。
布賴爾分數的優點在於它同時獎勵準確性和信心。當你既正確又對自己的正確性充滿信心時，你會獲得最佳分數。如果你總是預測所有事情的機率為 50%，那麼你將獲得平庸的分數。
它廣泛應用於天氣預報、體育預測，並且越來越多地應用於人們希望評估其預測能力的預測領域。
【Perplexity AI】：
凱利公式（Kelly Criterion）是一種數學公式，用來決定最佳的投資或下注金額，以最大化長期的成長。以下是簡單的解釋：
1. 目的：它幫助你決定你的總財富（或賭本）中，應該分配多少到特定的投資或賭注。
2. 關鍵組成部分：
* 獲勝機率（W）：你的投資或賭注成功的機率。
* 盈虧比（R）：平均獲利與平均虧損的比率。
3. 公式：凱利百分比（K%）的計算公式得出的百分比告訴你應該投資你財富的多少比例。
4. 實際應用：它被應用於賭博和投資中，以優化賭注或投資的規模，目標是長期的財富成長，而不是短期的收益。
5. 範例：如果你有60%的獲勝機率，且盈虧比為1（意味著你贏的金額和你輸的金額一樣多），這個公式可能會建議你投資你財富的特定百分比，以最大化長期的成長。
凱利公式的重點在於平衡風險和潛在報酬，以實現持續的長期成功。
簡單來說，這個公式就是告訴你，在知道勝算和報酬比例的情況下，該拿出多少錢去賭或投資，才能讓你的錢長期來說增加最快。
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